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全流通市场下估值中枢为何呈下移趋势
　　2008年04月12日 来源：上海证券报 作者：⊙巴曙松 朱元倩

　　本文根据托宾Q比率理论，从投资收益的角度分析了尚未完全流通情况下托宾Q比率对投资的引导作用，分析了在托宾Q比率指导下的投资策略以及这些策略对资本市场估值中枢的理论影响。通过对所有A股公司的托宾Q值进行测算，分别检验了托宾Q值对“大小非”减持和实物资产投资的引导关系。由于托宾Q值仍旧较高而导致股票市场估值中枢可能会较之历史高水平呈现下移趋势。
　　⊙巴曙松 朱元倩 郑弘

　　2008年以来，中国资本市场出现了显著的调整，下跌幅度之大、调整之迅速，为国内国际股票市场所罕见，对于导致短时间内股票市场大幅度下跌的原因，业界人士众说纷纭，从市场估值的角度看，不少研究人员注意到大小非的解禁与减持行为成为市场调整的直接导火索之一。在一个全可流通的市场条件下，A股市场的估值中枢的决定因素出现了哪些变化？通过政策干预是否可以继续维持原来相对较高的市场估值水平？大非、小非等减持的标准是什么，促使这些非流通股东在解禁后减持的真正原因又是什么？从经济学理论上对此寻求解释和分析，有助于把握目前的非流通股东行为，同时也有助于理清市场运行的波动趋势。

　　一、研究背景

　　资本市场与实体经济的运行具有千丝万缕的联系，资本市场的运行状况对社会的投资支出具有直接的导向作用，这一导向作用也将反作用于资本市场本身。从市场发展趋势看，在全流通时代，证券市场上的资产价格将更多被实物市场上资产价格所导向。

　　1、金融资产与实物资产。从经济学的角度来看，资产可分为实物资产(real assets)和金融资产(financial assets)两大类。实物资产是指一切有形产品和生产资料，包括土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技术的工人。实物资产与“人力”资产包括了整个社会的产出和消费的内容，而一个社会的物质财富正是由实物资产的函数决定的。

　　与实物资产相对应的是金融资产，它包括货币、有价证券和股票等不同形式的资产。这些金融资产通过提供有吸引力的投资机会便利了投资的进入。由于金融资产对实物资产所创